11月的第一周，A股市场上演了一出王者归来。 截至11月4日收盘，贵州茅台以1446.44元的股价，稳坐A股第一高价股的王座。 就在半年前，科技新贵们正轮番冲上千元之巅，将茅台踩在脚下。联讯仪器摸到过2777.77元的天价，源杰科技冲到过1967元，寒武纪也一度站上1600元。 仅仅半年过去，曾经意气风发的篡位者们，股价全部跌回千元线以下。 茅台魔咒，又一次应验了。 1.茅台魔咒 “茅台魔咒”其实由来已久，但真正让“篡位”成为一种市场现象的，是2015年那场创业板狂欢。 全通教育，一家做在线教育的公司，2015年3月股价冲到199.9元，超过茅台成为两市第一高价股，市盈率干到八百多倍。 安硕信息更夸张，凭着互联网金融的概念，股价一路干到474元，成为A股历史上第一只站上四百元的股票。 还有暴风科技，上市后连续三十多个涨停板，股价从几块钱炒到三百多。 那时候的市场，股民们认为互联网+将颠覆一切。结果呢，2015年6月股灾之后，这些新经济代表一地鸡毛。 全通教育相较历史高点最终跌去95%以上，安硕信息同样遭遇脚踝斩，暴风集团最后直接退市。而茅台，从2015年两百多元的价位，一路涨到2021年的2627元，走出了一轮长牛行情。 2021年前后，又出现了一批挑战者。 石头科技、爱美客、禾迈股份，分别代表了扫地机器人、医美、光伏逆变器三条黄金赛道。它们有业绩、有赛道、有机构抱团，比2015年那些纯概念炒作靠谱得多。 市场又开始说“这次不一样”，消费电子的渗透率、医美人群的扩张、光伏出海的空间，每一条逻辑听起来都无懈可击。 然后，就是大家都看到的结局。 石头科技从1494元跌到一百多，爱美客从1331元跌到不足百元，禾迈股份更惨，1338元的高点跌到现在六十多块，回撤幅度超过95%。 时间来到现在，AI浪潮席卷A股，“这次不一样”的声音，比以往任何时候都响亮。硬科技、国产替代、卡脖子突围，这是国家战略级别的赛道，怎么可能和以前那些炒作相提并论？ 然而仅仅过去半年，茅台没怎么动，篡位者们自己先摔了下来。 2.定价逻辑 为什么每隔几年就会有人喊出茅台时代结束了，但每次最后站着的还是茅台？ 我不相信魔咒之类的玄学，这里面其实有非常清晰的定价逻辑。 第一个层面，是业绩的确定性差异。 茅台的商业模式，说穿了一点都不复杂。一瓶酒，毛利率90%以上，存货放着不贬值反而升值，先打款后发货，没有应收账款，不需要大额资本开支，品牌壁垒近乎垄断。它的利润增长或许不快，但确定性极强。 而那些挑战者呢？ 2015年的全通教育、安硕信息，纯概念炒作，业绩根本撑不起估值。 2021年的石头科技、爱美客、禾迈股份，确实有业绩，但业绩增速高度依赖行业景气度。扫地机器人渗透率到顶了，医美监管收紧了，光伏逆变器价格战了，业绩增速一下来，估值就杀得稀里哗啦。 今年这波AI股王，同样的问题。 寒武纪、源杰科技、联讯仪器，业绩确实在爆发，但这种爆发是建立在行业周期上行的基础上。光芯片需求、算力检测需求，都有极强的周期性。一旦行业资本开支放缓，业绩增速就会回落。 市场给成长股的估值，主要看的是边际变化。增速从100%降到50%，不是腰斩的问题，是估值体系重构的问题。 第二个层面，是估值体系的本质不同。 茅台赚一块钱，市场给20倍左右的定价。联讯仪器最高的时候，赚一块钱，市场给了七百多倍。 这四十倍的差距，就是想象空间的价格。 但想象空间这个东西，是会折旧的。每过一个季度，每出一份财报，想象空间就兑现一部分，同时风险也暴露一部分。 茅台没有想象空间吗？也有。但茅台的想象空间，已经被十几年的业绩反复验证过了。提价空间、产能扩张、系列酒增长，每一条逻辑都被市场讨论了无数遍，没有超预期的惊喜，也不会有颠覆性的惊吓。 这就是所谓的白马股和成长股的区别。 成长股的股价，是沿着希望曲线走的；白马股的股价，是沿着业绩曲线走的。希望总会落空，业绩却年年都在那里。 第三个层面，是资金结构的问题。 每一次篡位者登顶，背后都是极致的抱团。 2015年是创业板抱团，2021年是赛道股抱团，今年是AI抱团。抱团的时候，资金蜂拥而入，股价加速上涨，吸引更多资金进来，形成正反馈。 但抱团这个东西，上去有多猛，下来就有多惨。一旦边际资金跟不上，一旦有聪明人先跑，踩踏就是必然的。 茅台也有抱团，但茅台的抱团是多元的。有公募、有外资、有保险、有散户、有产业资本。它的股东结构足够分散，资金久期足够长，不容易形成一致抛售。 说白了，买茅台的钱，很多是打算拿五年十年的。买联讯仪器的钱，很多是打算拿五个月甚至五天的。资金性质不一样，股价稳定性天差地别。 3.泡沫破碎 写到这里，可能有人会说，你是不是在鼓吹茅台、贬低科技？ 我从来不觉得茅台比寒武纪更有价值，一个国家的产业升级，最终还是要靠硬科技，靠芯片，靠算力，靠高端制造。 但产